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10 septiembre, 2020

Sorteado el obstáculo del canje de deuda viene ahora otra maratón, con el FMI. Donde la situación fiscal marcará, no solo el tenor de la negociación sino las chances de éxito.

De las últimas reestructuraciones, el país tiene el peor punto de partida

Nadie sabe a ciencia cierta cuándo estará la vacuna. Por ende, ni cuándo ni cómo se saldrá de la cuarentena. La economía global ya archivó la idea de una recuperación del tipo “V”, o sea de un rápido rebote, y hoy se están viendo niveles de actividad que marcan una especie símbolo de “Raíz cuadrada”, donde la recuperación se desacelera en niveles inferiores a los prepandemia. De modo que es plausible esperar que la economía argentina, más allá de sus problemas idiosincráticos, enfrente un comportamiento similar. Para los países desarrollados la aparición de una vacuna en los próximos meses implica esperar recuperar el nivel de actividad prepandemia a mediados del 2021 de lo contrario recién será a comienzos del 2022. Para los emergentes y en vías de desarrollo, en especial, los latinoamericanos, se estima que les demandará entre 3 a 4 años recuperar su PBI del 2019 debido al deterioro fiscal y el mayor endeudamiento. Dicho esto, no hay que soslayar que la Argentina enfrenta serios desafíos por delante al margen de los comunes con el resto del mundo vinculados a la vacuna. Si bien ya enterró, por un tiempo, los riesgos de un default tras el exitoso proceso de reestructuración de la deuda local y extranjera, tiene de cara al futuro próximo desanudar el intríngulis fiscal. Hasta el momento, las proyecciones privadas apuntan a que el Tesoro terminará el 2020 con un déficit en torno al 7 u 8% del PBI. El Gobierno dejó trascender que para el 2021 presupuesta un rojo fiscal de 4,5% del PBI. Con miras a la futura negociación con el FMI, analizar posibles trayectorias de la situación fiscal, sobre todo, recurriendo a las últimas experiencias de reestructuraciones soberanas.

En primer lugar hay que destacar que Argentina está sentada bajo un polvorín fiscal de uno de los mayores desequilibrios de la historia, debido a la pandemia. O sea, irá a negociar con el Fondo desde un punto de partida, por su magnitud, casi de ficción. Por eso algunos plantean para el 2021 un déja vú del “gradualismo” de Cambiemos que heredó en 2015 un déficit de 4,5% del PBI y con dicha estrategia al final lo termino aumentando gracias al endeudamiento externo. Lo podrá, o no, convalidar el FMI, pero se plantean serios riesgos. Por un lado, hay que tener presente que para los técnicos del FMI el “umbral de sostenibilidad” de la deuda, implica tener niveles de necesidades brutas de financiamiento (deben cubrir el resultado primario más el pago de servicios de capitel e intereses) equivalentes a más del 2 pero inferiores al 4% del PBI. Dentro de ese rango se mueven para convalidar las proyecciones que presente cualquier país para negociar la asistencia del organismo. Ocurre que a pesar que Argentina reestructuró la deuda externa y descomprimió el cronograma de pagos por los próximos años, aún tiene elevadísimos vencimientos de capital entre 2021 y 2023, precisamente con el FMI y otros organismos internacionales. Ahí está el eje de la negociación con el Fondo más allá de desear algún aporte adicional, que no conlleve mayores compromisos. Desparramar los más de 4 puntos del PBI de vencimientos de capital del 2021,2022 y 2023 para el futuro.

¿Qué pasó con otros países que reestructuraron sus deudas? ¿Cómo fueron sus trayectorias fiscales bajo la tutela del Fondo? Para analizar esto recurrimos a un estudio de la consultora Orlando Ferreres que comparó los casos de Uruguay 2003, Jamaica 2013, Ucrania 2015 y Granada 2015. Al observar el sendero de sus respuestas fiscales surge claramente una distinción respecto a la Argentina: parte del peor escenario fiscal de las últimas reestructuraciones soberanas. Porque los otros países, mal que mal, ya venían haciendo los deberes fiscales antes de cerrar el canje de sus deudas, sobre todo, Uruguay, Ucrania y Jamaica. En cambio, Argentina viene de un derrotero fiscal más parecido a un descalabro. Algo similar fue el caso de Rusia de 1998, que detonó la llamada crisis Vodka y requirió el auxilio del Fondo. Pero ya al año, luego del canje, volvió a tener superávit fiscal. En realidad, si uno ve el punto de partida de los cuatro países analizados, todos partieron de una situación de superávit en el año de la reestructuración. Para tener una idea, estos países llegaron con un ajuste fiscal acumulado de entre 4 y 6% del PBI. Tanto Argentina como Rusia (1998) registran altos déficits en el año de la reestructuración. Sin duda, no solo Argentina arranca de una línea de largada con pendiente sino que encima es bien abrupta.